在金融领域的研究中，基金基准的选择一直是备受关注的焦点。将于2025年3月发表在金融学顶刊《Journal of Financial Economics》上的“Self-Declared benchmarks and fund manager intent: “Cheating” or competing?”一文，由来自美国圣母大学门多萨商学院的 Huaizhi Chen、弗吉尼亚大学达顿商学院的 Richard Evans 以及布兰迪斯大学国际商学院的 Yang Sun 共同撰写。该文深入剖析了基金基准使用中“不匹配”现象的演变并揭示了背后原因，为我们理解基金行业运作及市场机制对基金经理行为的影响提供了重要视角。

研究背景

在现代激励合同中，相对业绩评估（RPE）是缓解道德风险的常见方法，基金经理和企业高管的奖金通常与相对业绩挂钩。然而，实证表明基于 RPE 的激励工具受管理者影响，他们常操纵可比基准选择。在基金领域，此前研究发现不少基金选择错误基准夸大业绩以吸引资金，影响了 RPE 的实际效果。

研究问题

本文旨在探究基金基准扭曲的本质、促使基准改善的经济力量，以及投资策略广度对基准选择的影响，并分析不同经济因素如何作用于基金基准决策，以完善对基金行业基准选择行为的理解。

研究数据和方法

数据：使用 2008 - 2020 年美国股票基金基准的 Morningstar 数据库快照，涵盖 3709 只基金、154 个基准及 806 次基准变化，补充了基金月度特征、持股等信息。方法：采用 Sensoy（2009）的 “不匹配基准” 定义，构建 “投资策略广度（IS Breadth）” 指标，通过线性回归、分组回归、Probit 回归等分析基准趋势、绩效与投资者选择等关系，并控制相关变量和固定效应以确保结果可靠性。

研究发现

基准趋势：不匹配基准资产占比从 2008 年 45.4% 降至 2020 年 27.2%，主要由现有基金基准调整驱动，S&P 500 基准使用减少，多数不匹配基金在 2008 - 2020 年转向匹配基准，每年不匹配可能性降低 0.762%，专业化基金下降速度（1.06%/ 年）快于宽泛策略基金（0.482%/ 年）。部分基金转向不匹配基准多因合理原因（如匹配基金名等），且宽泛策略基金占比 69%。绩效与投资者选择：投资者流对基准调整回报敏感，控制其他因素后仍显著影响基金选择，表明基准影响投资者决策。IS Breadth 与不匹配关系：不匹配基准的宽泛策略基金偏差低、方差弱，倾向套期保值；专业化基金成立时选基准有业绩博弈倾向，初始基准风险暴露低、回报差，宽泛基金则相反。经济因素影响

投资者学习：专业化基金投资者在基准转换前对新基准有反应，转换后对匹配新基准更敏感；宽泛基金对新、旧基准都敏感但转换后无明显变化。随时间投资者对不匹配基金基准回报敏感度低，促使专业化基金转向匹配基准。机构投资者监督：机构投资者降低双胞胎零售基金基准偏差和方差，零售基金有机构双胞胎时，专业化基金不匹配可能性降低，宽泛基金则相反。竞争：指数基金竞争（数量和市场份额）使专业化基金更易转换基准实现差异化，对宽泛基金影响弱。产品特征：基金权衡相对回报和跟踪误差，相对业绩优或跟踪误差降低时倾向转换基准，专业化基金更明显。

管理固化影响：经理任期长和管理资产占比高增加专业化基金不匹配基准可能性，分别为每年 1.52% 和每 1% 增 0.26%。

主要结论

并非所有基准不匹配都源于战略寻租，宽泛基金受投资策略影响选择基准。市场力量如投资者学习、竞争等可减少不匹配基准及道德风险，对投资者教育、吸引成熟投资者和减少管理固化有潜在价值。监管虽有不足，但市场机制在一定程度上能规范基金基准选择行为，政策制定应考虑市场因素对基金行业的作用。